摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一(yī)，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资(zī)也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致(zhì)，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融(ró长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名ng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因局(jú)部(bù)疫(yì)情而(ér)基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对(duì)不足，部(bù)分从表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月(yuè)和(hé)6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资(zī)和(hé)企业(yè)融资(zī)的(de)总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是(shì)预留(liú)资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为(wèi)企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力(lì)边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人(rén)员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了(le)居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度(dù)略有改善，但(dàn)幅(fú)度(dù)有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财(cái)政收支差额(é)接近2019和2021同期。<长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名/strong>4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩(shèng)余(yú)的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融(róng)机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融(róng)体系资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，数(shù)据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不(bù)及(jí)预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增，是社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可(kě)能超出了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当前债市(shì)的(de)反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资(zī)者(zhě)预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财(cái)所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下(xià)行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负债表数(shù)据中(zhōng)，其(qí)他存(cún)款性公司(sī)对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标(biāo)考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文(wén)假设(shè)国内货(huò)币政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期(qī)变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文(wén)假设(shè)流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放(fàng)少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期变化。