《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获(huò)的(de)阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一季(jì)报定价(jià)，短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的(de)投资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的(de)表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观(guān)点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的(de)超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别(chuán)递的信息(xī)都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的复苏(sū)力度(dù)，没有(yǒu)在我们(men)上一次对(duì)市场的判(pàn)断上提(tí)供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会(huì)服(fú)务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理等行业处(chù)于(yú)历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前列，市大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别(shì)盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融(róng)等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次(cì)数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样(yàng)，今年(nián)年初的(de)出口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融系(xì)统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家近(jìn)期的(de)数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜(xié)率明(míng)显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一(yī)季(jì)度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至(zhì)略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权(quán)益(yì)市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可(kě)能(néng)流到了低风险低(dī)波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居民部门的(de)风(fēng)险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部(bù)门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的(de)是(shì)内生修(xiū)复动力(lì)较(jiào)弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带(dài)来的食品价(jià)格下跌和(hé)生(shēng)产资料价(jià)格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更(gèng)多反映的(de)是(shì)需求(qiú)修复(fù)的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基(jī)本面的(de)分析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们(men)提供了(le)布(bù)局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策(cè)略(lüè)的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测(cè)，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些(xiē)，预(yù)期业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别)士，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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