摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分额度(dù)给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是(shì)存款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部(bù)分居民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调。二(èr)是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期(qī)需(xū)要(yào)关(guān)注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部疫(yì)情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一(yī)，居(jū)民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批(pī)额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.64开头的是哪个省，4打头身份证是哪里个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资(zī)和企业融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次(cì)是企业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个(gè)月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用(yòng)于(yú)小长假消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位于(yú)荣枯(kū)线之下(xià)，可能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数据(jù)估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来(lái)自银行(xíng)主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多(duō)不确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社融(róng)公布(bù)后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的(de)反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可(kě)能(néng)更多(duō)依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文(wén)假设(shè)国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现超预期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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