文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人(rén)部(bù)门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的(de)利息等(děng)成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初财政预(yù)算的严格(gé)约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来(lái)看，年初(chū)的(de)财政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额(é)。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大(dà)的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部门(mén)的(de)融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年出现了边蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的(de)支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的(de)态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国(guó)际(jì)偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度(dù)放(fàng)松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济(jì)复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来(lái)的收(shōu)益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平(píng)均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后(hòu)，私人(rén)企业(yè)的(de)信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增(zēng)速，说(shuō)明实(shí)体经济中可(kě)供投(tóu)资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相(蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病xiāng)对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的(de)方式(shì)主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是(shì)较为严(yán)格(gé)的约束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未突(tū)破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预(yù)期政府会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结(jié)构主要可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融(róng)资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了(le)居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房(fáng)价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多(duō)的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入(rù)不确(què)定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款的(de)累计(jì)值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计(jì)新(xīn)增存款更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反映出(chū)居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的收(shōu)缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具(jù)和结构性工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的(de)使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划等工具的(de)使(shǐ)用进度相对(duì)较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升额度的(de)可(kě)能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但(dàn)总(zǒng)的债(zhài)务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放(fàng)了(le)近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期(qī)最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来(lái)的解决(jué)办法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化(huà)解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了(le)地方融资平台(tái)积极(jí)化(huà)债(zhài)的态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作，为企业部(bù)门的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要(yào)集中(zhōng)在在(zài)中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放流(liú)动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及预期。

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