“现在(zài)的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系(xì)统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩(jì)，还(hái)是估(gū)值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀到了(le)最底部(bù)，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道(dào)中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的(de)公司出现爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的开(kāi)发(fā)资金来源(yuán)，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘(pán)的(de)销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实主要还(hái)是那些有国(guó)企背景的房企，民(mín)营(yíng)房企(qǐ)相对比较困(kùn)难(nán)，所以整个(gè)行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等(děng)各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现相对(duì)较好，但(dàn)没(méi)有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水平(píng)；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条(tiáo)件的(de)房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷(yí)等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发(fā)展、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称(chēng)得上完全健康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于(yú)房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置(zhì)的一家房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大(dà)举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提(tí)高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入地块也(yě)实(shí)现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外(wài)一半(bàn)也主要(yào)集中在强二(èr)线和二线城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房(fáng)企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业的复(fù)苏速(sù)度(dù)并没有那(nà)么快(kuài)，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净负(fù)债率(lǜ)提高(gāo)到一个(gè)比(bǐ)较(jiào)危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿(ná)地策(cè)略的(de)同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净(jìng)负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单上，他们是(shì)以同一筛选标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民(mín)营房(fáng)企，但在(zài)各维度的(de)实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能(néng)够(gòu)做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自(zì)然(rán)而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国(guó)央企，但这也(yě)并不(bù)意味着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的(de)十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中国回(huí)报灵活(huó)配置混合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企(qǐ)的(de)滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集(jí)团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依(yī)次(cì)为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的土储补充同(tóng)样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭(háng)拿地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多(duō)家机构的集(jí)中调研(yán)。滨江集团发布(bù)公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商，而(ér)下游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服务(wù)、家用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模(mó)越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越(yuè)多。美国过去的数据(jù)充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的(de)都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别(bié)是富安娜(nà)和水星家纺，特别(bié)是前者在(zài)月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单　　而从(cóng)上市公司一季报的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只基金都是价(jià)值(zhí)派基金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的(de)产品，首(shǒu)季(jì)其(qí)同时(shí)重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经风光一时(shí)的家居板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中(zhōng)年(nián)内表(biǎo)现最好的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中他(tā)管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了(le)持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对(duì)于定(dìng)制家居(jū)类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他(tā)的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺(fǎng)外，下(xià)游的(de)物业股(gǔ)也越(yuè)来(lái)越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多(duō)在香(xiāng)港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服(fú)务(wù)不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期(qī)的合(hé)同里提(tí)价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动(dòng)的大部(bù)分项(xiàng)目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提价(jià)的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司(sī)很(hěn)容(róng)易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过(guò)服(fú)务没(méi)有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟(gēn)它的定(dìng)位(wèi)和比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步(bù)强调。

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