核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速(sù)，指向消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在(zài)居民端，居(jū)民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心(xīn)依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了(le)资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷(dài)企稳的(de)持续性(xìng)和经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地(dì)产链(liàn)条(tiáo)修(xiū)复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新增融(róng)资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要(yào)融(róng)资渠道(dào)在经过一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的(de)持续性。信(xìn)用周期的(de)持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是(shì)在社(shè)融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个月大超(chāo)市(shì)场预期后，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的(de)推(tuī)动(dòng)效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗>

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持(chí)续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉(sù)求下(xià)，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发力(lì)意(yì)愿(yuàn)较强，一(yī)季(jì)度(dù)新增社融和信贷(dài)同比大(dà)幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边(biān)际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观(guān)察金融和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居(jū)民部门。一(yī)则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融(róng)条件持续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端并不(bù)是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的(de)关键在于需求端，政府融资需(xū)求受(shòu)制于财政预(yù)算(suàn)，而今年(nián)财日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民(mín)融资服务于(yú)消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于(yú)收入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和(hé)收入明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民部(bù)门预期(qī)改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式(shì)沉(chén)淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意(yì)愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态(tài)势(shì)，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势(shì)，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高于(yú)理财产品预期(qī)收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比增速较日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民(mín)储蓄(xù)意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端(duān)，企业经(jīng)营预期(qī)持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造业(yè)等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下(xià)达了次年的(de)部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回(huí)落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进(jìn)一(yī)步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政(zhèng)发力(lì)的(de)过程中，消耗了(le)部(bù)分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政存款和(hé)央行(xíng)结存利润向私人(rén)部门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓(huǎn)、财(cái)政结(jié)余资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货(huò)币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度(dù)节(jié)奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能(néng)会更(gèng)加注重平滑(huá)增速(sù)波(bō)动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要(yào)条件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月(yuè)再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策(cè)进一步加力。

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