《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个(gè)大(dà)的背景(jǐng)是市(shì)场进入(rù)了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不是(shì)非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长期(qī)的(de)产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的(de)，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光，投资(zī)者总希(xī)望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值(zhí)投资(zī)的道虽相(xiāng)同(tón身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的g)，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能(néng)不是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的(de)A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变(biàn)，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要(yào)考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前(qián)有很大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重要(yào)理由是(shì)除了(le)逻辑身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身(shēn)也(yě)不是大开大合(hé)。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二(èr)，从外部(bù)看(kàn)，美联储(chǔ)依(yī)然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也是(shì)不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定(d身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的ìng)修复和表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药(yào)、电力(lì)、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有一定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的(de)公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因(yīn)：一(yī)季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而(ér)市场由(yóu)于前期的(de)悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策(cè)关注产业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明(míng)确不会(huì)再走(zǒu)老(lǎo)路——不(bù)会通过(guò)低水平(píng)的(de)债务(wù)扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体(tǐ)经(jīng)济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发(fā)展(zhǎn)，避免(miǎn)割(gē)裂对(duì)立(lì)；坚持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需要(yào)协调发展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游需(xū)求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需(xū)求(qiú)的(de)拉动(dòng)，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏(fá)良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成为能否突(tū)破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于(yú)制度保障下(xià)的(de)主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表(biǎo)的(de)数字(zì)经济大发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们(men)适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力(lì)资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字(zì)经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步(bù)面临的是什(shén)么样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需(xū)要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价(jià)值投资者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博(bó)士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊(kān)。

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