IPO撤单公司频现“并购席” A股并购重组市场将如何演绎

2023年7月至12月，至少有6家拟IPO公(gōng)司被上市公司锁定郭晨凯制图

在A股IPO门槛提升、并购重组获鼓励的大背景下，一些冲刺(cì)A股IPO的企业，纷纷转而寻求被上市(shì)公司并购重组来实(shí)现曲线上市。与此同时(shí)，一级市场近期对并(bìng)购退出的预期明(míng)显升温，并购市场卖方供给或迎提(tí)升。

并购与IPO市场历来此消彼长，两者之间的“跷(qiāo)跷板效应”是否会在(zài)A股再次上演？

“让子弹再
飞一会儿。”多(duō)位接受上海证券报记者(zhě)采访的并购(gòu)分析专家认为，并购(gòu)市场(chǎng)短(duǎn)期内(nèi)会有(yǒu)一定复苏，但尚未进(jìn)入(rù)充分(fēn)活跃期。后续还要看监管政策的落地情况，以及市 场能否出现标杆性的并购案例，从资本(běn)市场(chǎng)转型大趋势看(kàn)，通过并购重组提升存量上市公司的质量，可(kě)助力 上(shàng)市公司做大做强，大有(yǒu)可为(wèi)。

中央财经大学 兼职教(jiào)授(shòu)王(wáng)啸认为，A股市(shì)场的发展模式要切换为以上市公司(sī)做(zuò)大做强和资本市场(chǎng)吐故纳新为导向的高(gāo)质量发(fā)展，并购重组(zǔ)可为资本市场发(fā)展转型提
供新的
动力机制。

并购退出预期升温(wēn)

近日，登云股份拟(nǐ)收购速度 科技控股权一(yī)事(shì)，在一二级市场颇(pǒ)受关注。原因(yīn)在于，交(jiāo)易标(biāo)的速度科技曾于(yú)2021年冲刺创业板IPO并获受(shòu)理，后于2022年8月(yuè)31日主动撤单。在“闯关”IPO难度提升(shēng)的背景下，被并购(gòu)会否成为这些“退兵”的新(xīn)出路？

从市(shì)场实(shí)操来看(kàn)，自2023年下半年A股市场IPO节奏阶段性收紧以来(lái)，的(de)确已有(yǒu)不少上市(shì)公司“淘到了金”。据(jù)联储证券统计，2023年7月至12月，至(zhì)少有6家拟IPO公司被上市公(gōng)司锁定，如纳芯微(wēi)收购昆(kūn)腾微(wēi)、广电运通收购中数智汇等。

而随着IPO门槛提升，更多企(qǐ)业已(yǐ)经明确无缘A股。国务院近日印(yìn)发《关于加强监管防范风险推(tuī)动资本市(shì)场高质量发展(zhǎn)的若干(gàn)意见》（下称新“国九条”）明确，要提高主板、创(chuàng)业板上市标准，完善科创板(bǎn)科创(chuàng)属性评价(jià)标准(zhǔn)。根据券商此前的初步统计，主板、创业板未过会
企业中，分别约有23%、17%的企业不符合新规标准，另外保守估计将有10%的科创板未
过会企业受到(dào)新规影响。

在此背景下，并购退(tuì)出在(zài)一级(jí)市 场的预期明显(xiǎn)升温。盛山资本创始合伙人甘世雄表示，创投机构目前都希望“两条腿走路”，迫切需要多元(yuán)化的退出渠道，除(chú)了IPO，业(yè)内期待上 市公(gōng)司(s科创板融资余额较上一交易日减少2.35亿元ī)能(néng)大显身手，积极(jí)出手并购被投企(qǐ)业。“近期也有一些上(shàng)市公司找到我们，希望(wàng)与我们(men)共同成(chéng)立并购(gòu)基(jī)金，由并(bìng)购基金收购标的并对其进行(xíng)重组改造，整合完毕后再装入上市公司体内。”

对于并购与IPO之间多年估值的“剪刀科创板融资余额较上一交易日减少2.35亿元差”，甘世雄透露(lù)：“目前定估值更看重(zhòng)市场(chǎng)化定(dìng)价，因为IPO的高估值(zhí)很多时候是个‘伪命题’，不少(shǎo)公(gōng)司(sī)市值在刚挂牌时可能上百(bǎi)亿元，但一解(jiě)禁就会大缩水。所以我们也在积极(jí)做(zuò)被(bèi)投企业的工作——如果(guǒ)上市公司(sī)给你的估值能接受，就可以考虑被并购。可能上市公(gōng)司的股价(jià)并
不算 高，但只要你被并购后能为其(qí)增(zēng)厚利润，股价上(shàng)涨、市(shì)值上升是自然而然的事。”

上市(shì)公(gōng)司(sī)并购积极性(xìng)有待提高

并购好(hǎo)比(bǐ)企业间的一场“联姻”，不能仅靠某一方的一厢情愿。资本市场(chǎng)资深人士蒋静认为(wèi)，并购市(shì)场短期内会有一定复苏，但目前还(hái)没有进入充分活跃(yuè)期。

据悉，A股市场上一轮并购浪潮曾经轰轰烈烈，但业(yè)绩对赌(dǔ)失败、大额商誉(yù)减值等后(hòu)遗症也(yě)不少(shǎo)。部分上(shàng)市公司大股东及投(tóu)资者心(xīn)有(yǒu)余悸。拟IPO公司在此前IPO预期下估值较高，估值(zhí)差异(yì)需要时(shí)间消化(huà)。此外，不少企业(yè)撤回(huí)IPO是因(yīn)为业(yè)绩(jì)下滑(huá)，而业绩波动也将为并购带(dài)来不确定性。

阳戟投(tóu)资创始人、资深并购专家侯铁成同样认为(wèi)，许多IPO撤单企业(yè)愿意(yì)被(bèi)并购，是因为上(shàng)市难度大。但也要(yào)看到，还有大量的(de)撤单(dān)企业(yè)没有被(bèi)并(bìng)购，这些拟IPO公(gōng)司(sī)只能
说有一定(dìng)规范性和体量(liàng)，并不一定都是好的并购标的。

侯铁成称，未来上市公司并(bìng)购以产(chǎn)业整合为主，拟上(shàng)市(shì)公(gōng)司可能在细分领域做得有(yǒu)些(xiē)特色(sè)，但不一定适合(hé)产业整合。

企业“掌舵人”是否愿意(yì)放手，也是一个(gè)重要影响因素。“标的公司实控人往往‘宁做鸡头(tóu)、不做凤尾’，如果没有足(zú)够的回购退(tuì)出压(yā)力或者并(bìng)购协同诱惑(huò)，往往不愿选(xuǎn)择被并购(gòu)。在(zài)一些实(shí)控人眼里，北交所比并购出售更强，这也成为科创板融资余额较上一交易日减少2.35亿元当(dāng)前并(bìng)购的一个潜在(zài)竞争方案。”蒋静说(shuō)。

安永华(huá)中区(qū)审计服务副主(zhǔ)管合伙人汤哲(zhé)辉认为，资本市场历史上的并购浪潮，都与资本(běn)市场繁(fán)荣与(yǔ)否(fǒu)有关，即与买方融资便利性(xìng)和资本市场活跃度更相关。

并(bìng)购市场需要“长期(qī)主义”

尽管对短期内并购市场的多空(kōng)，业内尚存分歧。但对于市(shì)场长期的上升趋势，各方(fāng)却不约而同达成了共识。

新“国九条”强调，要加大并购重组改革力度，多措并举活
跃并购(gòu)重(zhòng)组市场；同时要进一步削减“壳”资源价值，加强并购重组监管，强化主业相(xiāng)关性，严(yán)把注(zhù)入资产质量关，加(jiā)大对“借壳上市(shì)”的(de)监管力度，精(jīng)准打击各类违规“保壳”行为。

“这对投(tóu)资并(bìng)购是长期利好。”侯铁成分析 称，新“国九条”已(yǐ)经明确表明了监(jiān)管层的态度：鼓励上市公司(sī)并购，但必须(xū)是正经并购；鼓
励小(xiǎo)额尝试，不(bù)鼓励投机取巧。并购的活跃与否，短期取决于资金面，大盘上(shàng)涨(zhǎng)，并购自然会活跃(yuè)；长(zhǎng)期取(qǔ)决于上市公(gōng)司、资本市(shì)场的(de)成熟度。

汤哲辉认为，长期来看，上市企业的并购活动定将走向活跃。据其观察，目前以产业驱动为代表(biǎo)的并购(gòu)重(zhòng)组得到了监管鼓励和市场欢迎，龙头、链主也更积极开展产业并购。而跨境并购，尤其是涉及TMT、医药领域的并购也在持续(xù)升温，围绕东南(nán)亚地区的并购(gòu)交易(yì)更是热点。

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