尚正基金张志梅：将安全边际考量放在首位

张志梅现任尚正基(jī)金副(fù)总经理、尚正竞(jìng)争优势混合发起等产品基(jī)金经理，是尚正基金公司创立初期的筹备组成员(yuán)。1994年8月进入金融行业，曾担任南方基金研究员、基金经理助理、专(zhuān)户投资部投资(zī)经理兼总监助理(lǐ)，宝盈基(jī)金专户投资(zī)部投资经理、专户投资部副总经理(lǐ)、权益投资部副总经理。

初见尚(shàng)正基金副总经理、基金经理张志梅，她(tā)留着一头清(qīng)爽短发、笑(xiào)容可掬地将投资理念(niàn)娓娓道来。在金融行业历经约30年(nián)的磨(mó)炼，她(tā)身上(shàng)似乎更多地散发着一股温柔和淡(dàn)然的力量。对于投资，她认(rèn)为，最(zuì)根本的在于投资企业(yè)，要选择那些在行业(yè)内具有明显竞争(zhēng)优势的企业，并在其价(jià)格有足够安全(quán)边际时买入，这样的长期投资才更有底气。将对下行风险的(de)考(kǎo)量置于首位，用绝对收益思维做出买卖决(jué)策亦成为其一大投资特色。

“投资最根本的就是投企业(yè)”

对于(yú)投(tóu)资，每个(gè)人都有自(zì)己(jǐ)的章法。不过，放眼基金行业(yè)，“价值投资”几乎是所(suǒ)有基金经理都(dōu)会提(tí)及的字眼，一度(dù)被誉为投资理(lǐ)念范本。然而，伴随(suí)着(zhe)近年来普遍承压的公募基金业绩(jì)，越来越多(duō)的基金(jīn)经理开始就所(suǒ)谓的“价值投(tóu)资”进行深入(rù)的思(sī)考。

“当然，谁也不会说自己是来投机的，肯定(dìng)都说是奔(bēn)着价值(zhí)来的(de)。但是，‘价值投资’这四个字的要求其实(shí)很(hěn)高。”张志梅坦言，现在很多基金经理确实都不(bù)太好(hǎo)意思自称是价值投资(zī)流派，正确应(yīng)用价值投(tóu)资(zī)理念特(tè)别考验投资功底。在她看来，价值投资(zī)的关键是怎样理解并长期灵活贯彻下去(qù)，并不是说某一赛道持续发展的(de)态势(shì)很好，就一直(zhí)持有相关标的(de)，不管股价多高都持有，这(zhè)并不(bù)叫价值投资。她理解的价值投资，一方面是所投资的(de)公司真(zhēn)正具备竞争(zhēng)力，另一方(fāng)面是能够围绕价(jià)值和(hé)价格关系进行(xíng)投资。

她认为(wèi)，具备竞争优势和增长性的公司才是真正意义上的好公司，只有(yǒu)持有好公司，投资过程中才(cái)能保(bǎo)持信心(xīn)和底气。“企业的发展趋势是往上走(zǒu)的，就不用(yòng)过(guò)多地去盯着它这(zhè)个季度怎么样，下个季度怎么样(yàng)，翻来覆(fù)去地(dì)琢磨。只要公司(sī)质地是好的，其股价大概(gài)率会持续上行。”在好公司的甄别上，她似乎更偏好于行(xíng)业内身处龙头地位(wèi)的公司，并通过自己的案头调研、实地调研等多种方式，对不同公司核心竞争力和未来成长性进行对比研(yán)究。以(yǐ)资源行业为(wèi)例(lì)，她(tā)认为，行业最重要的竞争力体(tǐ)现在资源禀赋方面，对(duì)应到财务报表上就是开采成本，这是决定(dìng)公司价值的最核心要素。开采成本低的公司在应对资产价格下(xià)跌(diē)中有其独特优势，是典型的(de)好公司(sī)。

在张志梅生活随笔日记的投资中，真正触发买卖操作的因素是股票(piào)生活随笔日记价(jià)格。“价值需要始终进行动态衡量，投资需要随时对资产的价值和价格进行比较。”她在访谈中多次提(tí)到，在(zài)过(guò)往的投资决策中，价格很便(biàn)宜是(shì)促使她买入的一大关键驱动因素，卖出则多因判断价格(gé)偏高。至于所谓的(de)低(dī)估和高(gāo)估，确实并(bìng)没(méi)有绝对的标准答案，就她而(ér)言，会(huì)更偏好用“未来三到五年有多大概率(lǜ)实现(xiàn)10%至15%的年化收益率”这把尺子进行衡量。

以卖(mài)出为例，“主要是(shì)看未来还有多少的上涨空间”。常(cháng)用的观(guān)察指标有公司资产(chǎn)、利润增(zēng)长情况，资产(chǎn)负债表和现金(jīn)流情(qíng)况，公司重置成本，股息(xī)率是否依然具有(yǒu)吸引力，还有经济大环境变化、无风险(xiǎn)收益率趋势等因素。当未来预期年(nián)化收益率收窄，如低于10%时，她可能就(jiù)倾(qīng)向于卖出(chū)。但是，由于基(jī)金的仓位(wèi)要(yào)求，卖出某些标的后，往往还(hái)需(xū)面临(lín)再买入(rù)新资产的状(zhuàng)况(kuàng)，如果找不到更(gèng)具吸引力的标的，当前持(chí)有标的潜在收益率优于现金资产时，她可能也会(huì)适度容忍高估泡沫，直到找到更好(hǎo)标(biāo)的进行完全替代。

“把下行风险放在第一位”

对(duì)未来潜在收益率的预判(pàn)，其实更像基金经理们在投资中“眼观星(xīng)辰”。而在投资中，除了(le)需要进攻性之外，有时(shí)还需要“脚踏实地”进行适当防御。在近年来的市场震荡背景下，“如何(hé)防(fáng)止较大幅度的回撤(chè)”逐渐成为市场更为关注的要素。

谈(tán)及风险管理(lǐ)，张志梅称：“投资(zī)要把下(xià)行风险放在第一位。”首先，投资的企业要足够优秀，并要以尽量更便宜(yí)的价格买。便宜的(de)价(jià)格赋予更高的安全边际。当判(pàn)断出错时，这种方式可以将下行空间控制在一定范围内。具体到操作(zuò)上，买入某个标的时，在畅想未来上涨空(kōng)间之前(qián)，更要扪心自(zì)问：还有(yǒu)多少下(xià)跌空(kōng)间？如(rú)果跌了，是否还愿意以更低价格继(jì)续买入？这对于明确(què)安全边际很重要，只有对此有(yǒu)了足够的认知后，才能更好进行回撤管理。

“我一直觉(jué)得，回(huí)撤不是自己能够主(zhǔ)动控制的(de)。控制回撤就意味着说你想控制，或(huò)者是你预判到要(yào)跌了，所以你卖出回避回(huí)撤。但这也(yě)不是那么容易。”她认为，最好的回撤管理不是事后进行的，而(ér)是在下单买入那(nà)一刻就蕴含着对风险(xiǎn)的预判。“足够优秀的公司+有足够安全边际的买入价格”，这才是控(kòng)制回撤的最好办法。当(dāng)然，这还有一个隐含前提就是，市场是有效的。有效市场环(huán)境下，好公(gōng)司终究是会被大多(duō)数投资者所认可。

张志梅坦(tǎn)言，有时候用(yòng)底线思维做布局，最后反(fǎn)而会收获(huò)更不错的结果。以对有色行(xíng)业的布局为例，此前她对这一板块的投资(zī)其实(shí)单纯是因为看到许多公司(sī)的股价已经(jīng)较为便(biàn)宜，处于颇为低估的水平，而且现金流和股息率情况(kuàng)都不错，加(jiā)上缺乏新增供(gōng)给，一些有色资源产品(pǐn)价格表现出易涨难跌的趋势。“当时只是觉得(dé)应该(gāi)会有还不错的回报，但没想到今年突然涨(zhǎng)得这么猛。其实我还挺纳闷，那会儿都跌得没人买，现在却人气高涨(zhǎng)。投资有时候就(jiù)是这样。”

对有色板块的早(zǎo)期布局，恰恰成为(wèi)张志梅在(zài)管基金尚正(zhèng)竞争优势混(hùn)合发起的(de)主要(yào)业绩(jì)贡献来源。数(shù)据显示，截至4月24日，该基金今年以来的净值(zhí)增长率已(yǐ)超过10%，位居(jū)全(quán)市场前5%。2024年(nián)一(yī)季度，该基金获净申购超2亿份，基(jī)金规模增加至9.19亿元。

被问及这一在管基金的市场表现时，张志梅(méi)表示，今年(nián)以(yǐ)来排名靠前更多是因(yīn)为持仓布局与市场风(fēng)格(gé)关联度(dù)较高，这往往也(yě)是业绩(jì)相对排名靠前的主要原因(yīn)之一。“这一排名结果也(yě)带有一些运气成分。”她解释说，这只在(zài)管基金的(de)定位是做绝对收益，追求年化10%至15%的(de)收益率(lǜ)。

之所以选择绝对收益模式，主要是因为当前市场上同(tóng)类型基金数量(liàng)较少。在公募基金行业竞争日趋激烈的环境下，中小(xiǎo)基金公司的生存和发展(zhǎn)面(miàn)临挑战，因此更希望做一(yī)些区别于主流(liú)的(de)特色化产品(pǐn)，打造出公司的业务特色(sè)，进而赢(yíng)得更多投资者的认可。而且，许多机构投资者对此类(lèi)产品也(yě)有(yǒu)配置需求。“全市场(chǎng)这么多基金，你(nǐ)怎么跟别人推(tuī)销？这其(qí)实很(hěn)难的。客户并不需要那么多追求排名前列的(de)产品。”张(zhāng)志梅说，从客户(hù)角度思考问题，清(qīng)晰的产品定位尤为重要。

“股息率是企业商业模式(shì)好坏的结果”

去年以来，高股息(xī)策略火热(rè)，受(shòu)到各路投资者热捧。在张志梅的(de)投资中，股息率（股息/股价）指标亦(yì)占据一席之地。在买入时，股息率的高低是其(qí)判断资产估值是否便宜的一个重要衡量因素；而在卖出时，股息率是否还具有吸引力(lì)，也会成(chéng)为(wèi)其考虑因(yīn)素(sù)。

“有一(yī)些公司，单(dān)纯从股息率绝对值的角度来(lái)看，就已经超过7%甚至10%，这个时候的股价就比较便宜。”她补充说，比如港(gǎng)股投资，虽然通过沪深港通投资港股会产生额外的税务成本(běn)，但是(shì)其股息率(lǜ)比投资A股还是要(yào)稍微高一点。股息率相差一两个百分点，虽然在短期看可(kě)能影响不大，但如果时间稍微拉长一点，对业绩的复利影响还是蛮大的，会在(zài)不知不(bù)觉(jué)中(zhōng)影响(xiǎng)产品的(de)最终业绩表现。

她认为：“股息率是一个(gè)很好用的指标(biāo)，股息率的高低是一个(gè)企业商业模(mó)式好坏(huài)的结果(guǒ)，也是公司治理是否优良的结果。”股息率高的企业往往代表其有赚钱能力，而且愿意回报股东。在市场整(zhěng)体环境较为震荡的情况下，投(tóu)资者往往希望持有具备保底收益的资(zī)产，高股息(xī)品种就是一个很好的来源。

张志(zhì)梅提示，也并非所(suǒ)有高(gāo)股息品种都(dōu)有投资(zī)价值，需要进一步(bù)的甄别。例如，高负(fù)债率公司的高分红，需要警(jǐng)惕其后续运营是否还能靠自有资金支撑；高分(fēn)红后又进行(xíng)再融资，这种高(gāo)分红意义也不大。真正有意义的高分红应(yīng)该是，公(gōng)司赚钱后没有新(xīn)的(de)投资需求，利润远(yuǎn)超过(guò)所需开支时，将所(suǒ)赚(zhuàn)到的钱通过(guò)分红方式回馈给投资者。当然，这种现象(xiàng)往往更多出(chū)现在发展相对成(chéng)熟的(de)行业中。她认为，高分红无疑是上市公司提高股东(dōng)回报的重要方式之一，随着市场对分红因素(sù)越来(lái)越重视，后(hòu)续(xù)或可考虑借(jiè)鉴海外市场提(tí)高分红频率的方式，如每季度进行分红等。

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