前谷歌科学家创业，IPO却遇冷！大众中国爆亏9成退出，红杉成最大赢家之一

头顶“AIGC”“大模型”光环，出门问问的估值(zhí)却在(zài)5年间停滞不前，上(shàng)市(shì)还遭遇破(pò)发，一度跌超20%。

IPO前，出门问问合计融资2.33亿元，估值最高7.57亿(yì)元。出资(zī)最(zuì)多的大众汽车中国，在2021年(nián)退出时亏(kuī)损近9成。最早参投的红杉(shān)中国可谓(wèi)最大赢家之(zhī)一，其仅(jǐn)用346.5万(wàn)美元，即收获(huò)了2985.5万美元(yuán)盈利，以及价值7455万美元的股权，账面收(shōu)益(yì)接近30倍。

值得关注(zhù)的是，在推出自研大模型“序列(liè)猴子”后，出门问问的AIGC业务(wù)收入在2021-2023年(nián)的年复合增速超过300%，付费用户(hù)数从6黑板报健康生活.3万人增至41万人。但考虑到大模型高昂的训练成本，2023年(nián)研发开支仅1.55亿(yì)元的(de)出门问问能否保(bǎo)持技术优势，值得关注(zhù)。

来源(yuán)：新财富杂志(zhì)（ID：xcfplus）

作者(zhě)：张天伦

4月24日，有着“AIGC第一股”之称的出门问问（02438.HK）在港交所挂牌上(shàng)市。作为中国大模型(xíng)赛道(dào)首(shǒu)家赴港上市并(bìng)盈利的生成式人工智能（AI-Generated Content，简(jiǎn)称“AIGC”）公司，其(qí)业务情况及二级市场表(biǎo)现吸人眼球(qiú)。

但当日开盘后，出门(mén)问问即遭遇破发，股价跌(diē)幅一度超(chāo)过(guò)20%，午(wǔ)后其强势回升，最终以(yǐ)跌(diē)3.16%收盘。

上市至今，出门问问的股价较发(fā)行价下跌2.11%，市值滑落至55.48亿港元，其后续走势也蒙上阴影。

“AIGC第一(yī)股”背后：大众汽车中国投资爆亏9成

出(chū)门问问在IPO前，总(zǒng)共完成7轮融资，合计融资额(é)达到2.33亿美元，其估值也从2013年A轮的501万(wàn)美(měi)元，一路涨至D-2轮的7.57亿美元（表1）。换言之，出门问问当前55.48亿(yì)港元的市值，与其5年前的估值相比，依旧有着(zhe)近6%的(de)差距。

尽(jǐn)管其股价较一级市场有所折价(jià)，但根(gēn)据新财富统计，在(zài)历轮融资(zī)中，唯一受(shòu)伤的投资者，或只有“早退”的大众汽车（中国）投资有限公司(sī)（简称“大(dà)众汽车中国”）。

大众汽(qì)车中国是出门问问最大的投资人。2017年，其通(tōng)过全资附属公司(sī)Volkswagen Finance Luxemburg S.A.以1.4亿美元购(gòu)买了出门问问(wèn)2.89亿股优先股。2019年9月，其再次以1500万美元参与D-2轮融资(zī)，拿到0.31亿股D-2轮优先股。

但斥巨资进入的大众汽车中国(guó)，很快便(biàn)选择退(tuì)出。2021年12月(yuè)，出门问问以1700万美元的价格，将大众汽车中国所持的全部股份回购(gòu)。若(ruò)以此计算，大(dà)众汽车中国本次投资的亏损幅度接近9成。

假设大(dà)众汽车中(zhōng)国持股至今，则以出门问问3.8港元/股的发(fā)行(xíng)价计算，其投资(zī)亏损将缩小至8.9%，约1.24亿(yì)美元的差别。

其他投资机构中(zhōng)，早期出资的红杉中国(guó)、真格基(jī)金、SIG海纳亚洲(zhōu)、歌尔股份等，均赚到不菲收益(yì)。

出门问(wèn)问上市后，第(dì)一(yī)大外(wài)部股东为SIG海纳(nà)亚(yà)洲，其持股(gǔ)达16.03%，红杉中国(guó)、歌尔(ěr)股份、真格基金分别持股(gǔ)10.92%、10.03%和3.07%。

最早参与出门问问A轮、A-1轮融资的红杉中国，可谓最大赢家之一。在A轮融资中，红杉中国以135.8万美元价格，拿到出门问问16167.53万股股份，每股(gǔ)成本(běn)仅0.0084美元。A-1轮中，红杉中国再次以(yǐ)210.7万美元(yuán)价格，拿到5388.96万股股份，每股(gǔ)成本为0.039美元。

值得一提(tí)的是，在2018年，红杉中国分别以2025万美元(yuán)、1012.5万美(měi)元的价格，将A轮获得的6188万股股份(fèn)转(zhuǎn)让给GWC Robotics Investment Limited及So Artemis Limited两家投资者，从中获(huò)利2985.5万美元。而此次出门问问(wèn)上市，其剩余15368万股股权的价值高达7455万美元。以此计算，红杉中国仅用(yòng)346.5万美元，即收获了2985.5万美元盈利，以及价(jià)值7455万美元的股权，账面收益接近30倍。

而出资额(é)仅次于大众汽车中国的谷歌，分别在出门问问C轮(lún)、D-2轮融资时出资4000万美(měi)元、187万美元，平均持股成本为0.22美(měi)元/股，较IPO发行价，依旧有120.5%的浮盈。

作(zuò)为(wèi)出门(mén)问问的创始人(rén)，李志飞通过全(quán)资控(kòng)股的Mobvoi AGI Limited，持(chí)有公司3.76亿股股(gǔ)份，持股比例(lì)为(wèi)25.2%，当前持(chí)股市值约为14亿港元。

李志(zhì)飞是(shì)美国约翰霍普金斯大学计算机博士，在创立出门问问前，曾于2010年5月至(zhì)2012年8月担任(rèn)谷歌研究科学家一(yī)职，主要(yào)负责语言翻译模型的算法研(yán)发。

2012年，在苹果(guǒ)Siri以iPhone 4S内(nèi)置(zhì)应用的方式问世后，语音搜索这一(yī)新的(de)交互技(jì)术(shù)站上风口，李志飞也顺(shùn)势离开谷歌(gē)，回国创立了出(chū)门问问。

根据招股书，出门问问所提供的服(fú)务，以AIGC与语音交互技术为(wèi)核心。若按当(dāng)前业务划分，则主要包(bāo)括AIGC解决方案、AI企业解决方案、智能设备及(jí)配件等三部分(fēn)。

其中(zhōng)，以AI配音助手“魔音工坊”、AI数字人“奇妙元”为主要产(chǎn)品的AIGC解决方案业务收入(rù)增势迅猛，在2021-2023年间从(cóng)0.07亿元增至1.18亿元，年复合增长率超300%。

以汽车语(yǔ)音交(jiāo)互解决方案为主的AI企业解决方案业务，收入从2021年的0.53亿元增至2022年(nián)的2.26亿元之后，2023年同比下(xià)滑14.2%。

以TicWatch销售智能手表为主的智能(néng)设备及(jí)其他硬件(jiàn)业务，收入则从2021年的3.38亿元，降至2023年的(de)1.64亿元(yuán)。

图1：出门问问的各项业务收入

数据来源：公开招(zhāo)股书(shū)

既然出门问问的AIGC业(yè)务近年(nián)突飞猛进(jìn)，为何(hé)其估值却停滞不前(qián)？大众汽车中(zhōng)国又为何早(zǎo)早退出(chū)其股东行(xíng)列？

大众(zhòng)汽车中国：从投资1.4亿美元，到清(qīng)空股(gǔ)份(fèn)

出门问(wèn)问成立至今(jīn)，业务(wù)经历了不断探索的过程，其发展主要分为四个阶段。

第一阶段，是尝试(shì)做语音搜索服务软件的开发。2013年，出门问问建立了微信(xìn)语音搜索服务平台；2014年，在谷歌发售Google Glass后，出门问问上架(jià)了(le)“出门问问(wèn)on Google Glass”，这是一款中文智能语音搜索应用。但随着(zhe)Google Glass项目失利，这一应用也停止(zhǐ)了更新。

到了2014年，出门问问进入发展的第二阶段，即由软件向硬件业务延伸，其智能设备及其他配件业(yè)务也由此发端。

彼时，出门(mén)问(wèn)问希望将语音搜索(suǒ)能力落地于产品(pǐn)，最终选定了智能硬件市场——其先(xiān)是(shì)发布了全球首款中文智能手表操作系统Ticwear，后于 2015年6月推(tuī)出智能手表TicWatch。

与此同时，出门问问还和谷歌达成战略合作，将问问应用(yòng)商店内置于(yú)所有在中国销售的搭载(zài)Android Wear系(xì)统的智(zhì)能手表中(zhōng)。也是在2015年，谷歌出手(shǒu)，出门问问完成C轮融资，其估值达到2.73亿美元，成为AI市场炙(zhì)手可热(rè)的(de)初创企业。

TicWatch作为当(dāng)时国内为数不(bù)多(duō)具备相对完善的(de)智能手表操作系统的产品，推出后很(hěn)快受到市场青睐(lài)。在2015年京(jīng)东(dōng)“双十一”销售榜(bǎng)上(shàng)，TicWatch排(pái)在智能手表领域的第3位(wèi)，仅次于苹果的i Watch以及摩托(tuō)罗拉的MOTO 360。2016年起，出门问(wèn)问陆续推(tuī)出了智能音箱(xiāng)、智(zhì)能耳机等产品(pǐn)，同时推动产(chǎn)品出海(hǎi)。

在(zài)2018年举办的战略新品发布(bù)会(huì)上，出门问(wèn)问不仅(jǐn)对智能(néng)手表、智能耳机、智能(néng)音响(xiǎng)等产品进行迭代，并面对企业级市场，发布了中国首款量产的AI语音芯片模组“问(wèn)芯”，还表示将在全(quán)国新开20家线(xiàn)下智能体验(yàn)店。但随着华为、小米、荣耀等巨头加码智能硬件市场，出门问问的产品竞争优势逐(zhú)渐被抹平，甚至被反超。

可以看到，在2021-2023年间，其智(zhì)能(néng)设备及(jí)其他配件业务收入从3.39亿元下滑至1.64亿元(yuán)，占总营收的比例从85%降至32.3%。同期，其全球分销商数(shù)量也从101家(jiā)锐减(jiǎn)至39家。

不难看出，出门(mén)问问在智能设备市(shì)场影响力减弱，是制约其估值增(zēng)长(zhǎng)的原因(yīn)之一。

出门问问发展第三个阶段的(de)主角，是大众(zhòng)汽车(chē)中国，这一汽车巨头为出门问问带来开拓B端市场的契机。

时间(jiān)回(huí)到2017年，彼时，大众汽车中国不仅对出门问问投资(zī)1.4亿美元(yuán)，双方(fāng)还各出资4000万美(měi)元、持股50%，成(chéng)立合营公司Mobvoi JV，目标是实现包(bāo)括语音识(shí)别(bié)在内的多个AI技术(shù)在(zài)大众汽车中国多个工(gōng)厂及车型上的(de)应用。通俗地(dì)说，即依赖出门(mén)问问的(de)语音交互技术，为大众汽车(chē)中国提供车载(zài)语音助手，以(yǐ)及个性化推送、GPS及车内娱乐信息系统等若干附加功能。

2020年(nián)，大众汽车全新推出的ID.4系列车型中，采用的即是出门问问(wèn)提供的语音交互技术，用户可(kě)通过唤醒词“你好，大众”，实现便(biàn)捷调控空调温度、接打电话、导(dǎo)航(háng)等多种车控功能。

截至2021年7月，出门问问主导(dǎo)研发的前装车载语(yǔ)音交互系(xì)统(tǒng)平台，已用于奥迪A4L、帕萨(sà)特、新迈腾等多(duō)款主力(lì)畅销(xiāo)车型。彼时(shí)，其预计在2023年的前装量将达到1500万辆。

“至2023年底，大众汽车集团将在中国总共(gòng)推出8款ID车(chē)型，出门问问也致(zhì)力(lì)于(yú)持续点亮整个ID家族(zú)及大众其他崭新车(chē)型的高光时刻。”出门问问在微信公众号(hào)中(zhōng)写道。

但也(yě)是在(zài)2021年，大众汽车中国(guó)与出门问(wèn)问分(fēn)道扬(yáng)镳。其不仅清空了所持有的(de)出门问问全部股份(fèn)，还以1500万美元，收购了出门(mén)问问所持有(yǒu)的Mobvoi JV的50%股权。

不(bù)过，双方在股权交割的同时，还是于2021年(nián)12月签署了一系(xì)列(liè)知识产权协议，由出门问(wèn)问继续提供语音对话系统的后端(duān)技术。

根据出门问问招股书，2021年至2023年，其来自大众汽车的(de)知识产(chǎn)权收入分别为320万元、2.13亿元(yuán)和1.39亿元，占总营收的(de)比例是0.8%、42.6%和27.4%。2022年是其相关知识(shí)产权协议生(shēng)效的第一(yī)个完整年度(dù)，该年相(xiāng)关收入占其(qí)AI企业解决方案业务收入的比例高达81%，2023年则降到62%，可见，其AI企业解(jiě)决方案(àn)业务收入的高成长(zhǎng)，来源于大众汽车中(zhōng)国。

且不难看出(chū)，为了(le)与出门问问合作车(chē)载的语(yǔ)音对话系统等，大众汽车(chē)中(zhōng)国付出的成本包括1.55亿美元投资(zī)，4000万美元成立合资公司Mobvoi JV的注册资金，1500万美(měi)元收购Mobvoi JV的资金，还有近3.6亿元(yuán)的知识(shí)产权费用。这还不包括在运(yùn)营Mobvoi JV期间的亏(kuī)损，仅2021年(nián)，该合(hé)营公司的亏(kuī)损便高达3713万元。

而进入2024年(nián)，出门问(wèn)问或将彻底失去这一重磅(bàng)客户。根据公开资料，2024年，大(dà)众汽车(chē)ID.7选择与科大讯飞(fēi)合作，升级了全新的智能(néng)语音(yīn)系统。

根据招股书，出门问问依(yī)旧(jiù)在积极拓展B端客户。目前，其已和多家汽车公司(sī)达成技(jì)术合作协议，方向包括测试公司的大模型并开发其应用程序、开发配备语音助手、智能管家和语音识别及生(shēng)成技(jì)术(shù)的智(zhì)能座(zuò)舱(cāng)等。

但随着小米、华为、百度、科大讯飞等巨头入局，汽车语音赛道(dào)的竞争早已进入红海。目前，预装出门(mén)问问(wèn)语音助手的汽车超(chāo)过200万辆。可资对照(zhào)的是，科大讯飞智能汽车业务仅2022年新增的前装出货量即超过710万套，累计出(chū)货(huò)量超过4610万套。

进入2023年，或(huò)是受到AI企业解决方案(àn)业务收入下滑的影响，出(chū)门问问经营活动产生的现金流由2022年的(de)7244万元降至2839万元，这或是除智能设备业务收缩外，进一步压低市场预期的另一原因。

AIGC：成色几何，股东收益如(rú)何？

智能设备、AI企业解(jiě)决方案等业务收入下滑的同时，出门问问也快速迈向企业发(fā)展的第四阶段，即大模(mó)型风口下(xià)的AIGC赛道。

根据招股书，出(chū)门(mén)问问AIGC解决方案业务的(de)主要产品可分为三类：一是(shì)以“魔音工(gōng)坊”为代表的AI配(pèi)音助(zhù)手；二是以“奇妙文”、“魔撰写作”为代表的AI写作(zuò)助手(shǒu)；三是(shì)以“奇妙元”为(wèi)代表的AI数字人(rén)。同时(shí)，其(qí)还可提供集三类能力为一体的“DupDub”解决方(fāng)案。

在(zài)发(fā)力大(dà)模型之前，出(chū)门问问的(de)“魔音工坊”“魔撰写作”等产品主要采用独家算法模型建立。2023年，其推(tuī)出自研的大模型“序列猴子”，具(jù)有多模态生(shēng)成能力，能够理解(jiě)并生成类(lèi)人文本、音(yīn)频(pín)、图像和视频(pín)，让不同产(chǎn)品(pǐn)的AI能力有了质的提升。

出门问问(wèn)举例道，在使用“序列(liè)猴子”后，“魔音工坊”合成语音(yīn)的韵律(lǜ)及自(zì)然度得到(dào)极大改(gǎi)善。同时，其(qí)多模态生成能力，也支持内容创作者在短视频中使(shǐ)用AI写作等(děng)创新功能，方便对内容进行不同风格的(de)编辑和改写（图2）。

图2：“序列猴子”的优势

资料(liào)来源：公开招股书(shū)

作为(wèi)公司AIGC解决方案业(yè)务(wù)的拳头(tóu)产品，“魔音工坊”为利用NLP算法分析书面文本并将(jiāng)书面文(wén)本转换为自然人声来制作AI生成内容的平(píng)台，工具包括软件配音(yīn)、云剪(jiǎn)辑、文案提取(qǔ)、人声处(chù)理等(děng)。其提供(gōng)1000多种声音风(fēng)格以及来自外部供应商的多(duō)样化声音(yīn)样(yàng)本(běn)组合，并支持(chí)37种语言和15种方言。在收费模式上，“魔音工坊”结(jié)合了订阅、软件内付费两种模式，年费会(huì)员289元，声源的价格(gé)区间在199-899元/年。

2023年加入“序列猴子(zi)”的大模(mó)型能力后，出门问问的AIGC解决方案业务收入从2021年的 3985.7万元增(zēng)至1.18亿元，毛利率从88%增至92.2%，成为未来发展的最大亮点(diǎn)。

根据招股书，2021至2023年，出(chū)门问问的付费(fèi)用户数量从6.3万(wàn)人增至(zhì)41万人。且随(suí)着奇妙元等业务发展，其从(cóng)每名付费用户获得的平均(jūn)收入从104元(yuán)增至248元，相对应的是，每名付费用户的平均获客成本，也从31.8元增至133.1元（图3）。

图3：出门问问的付费用户(hù)规模及(jí)获客成本

资料来源：公(gōng)开招(zhāo)股书

但众所周知的是，AIGC是(shì)一个(gè)格外烧钱的(de)赛道，出门问问的利润水(shuǐ)平能否支(zhī)撑其技(jì)术的持续提升，这或许(xǔ)是(shì)当前二级市场投资者们最为关注的(de)问题。

根据李飞飞团队发布的《人(rén)工智(zhì)能指数报告》估算，OpenAI的GPT-4预(yù)计使用了价值7800万美(měi)元的(de)计算(suàn)资源进行(xíng)训练，谷歌的Gemini Ultra耗费了高达(dá)1.91亿美元的计算资源(yuán)成(chéng)本。而科大讯飞作为其在语音交互领域最大的竞(jìng)争对手之(zhī)一，2023年的研发费用也达到34.81亿元。

而在2021至2023年，出门问问的研发(fā)开支分别为0.92亿元、1.19亿元、1.55亿(yì)元，显然难(nán)以跟上(shàng)巨头的烧钱进度。

如今，在各巨(jù)头加码AIGC的(de)大势下，出(chū)门问问是(shì)否会面(miàn)对如2018年华为、小米等巨头进入智能(néng)硬件市场时那样，技术优势、市场空间被迅速挤压(yā)，值得关注。而如何在(zài)巨头环伺(cì)的AIGC赛道中构建长期竞争力，或也是更多冲刺二(èr)级市场的中小型AIGC企业所需要共同面对的(de)问(wèn)题。

本黑板报健康生活次上(shàng)市(shì)，出(chū)门问问募资净额为2.67亿港元，其用途包括：44.3%用于(yú)持续提高建模技术，以进行模型训练，通过引进技术和人才(cái)，对(duì)底层基(jī)础模型进行垂直(zhí)优化，并改进解决方案的现(xiàn)有程序算法；35.7%用于解决方案开(kāi)发及(jí)营销；10%用于寻(xún)求战略联盟、投资及收购；10%用于营运资金及一(yī)般企业用途。

而(ér)从财务情(qíng)况(kuàng)看，2021-2023年，出门(mén)问问归属权益股东的年内全面(miàn)亏损总额分(fēn)别为2.05亿元、9.86亿元、8.67亿元(yuán)。若剔除(chú)可赎回优先股及普通股的(de)账面价值(zhí)变(biàn)动等因素影响，其在(zài)2022年、2023年经调整(zhěng)后的利润(rùn)分别是1.08亿元、1753万元。

可见，要在(zài)AIGC竞赛中脱(tuō)颖(yǐng)而出，增收已是当前出门问问最重要的事情。

本文所提(tí)及(jí)的任何资讯和信息，仅为作(zuò)者个(gè)人观点表达或对于具体事件的(de)陈述，不构成推荐及(jí)投资建(jiàn)议。投资者应自行承(chéng)担据此进行投资所产生的风(fēng)险及后果。

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