平安首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民(mín)币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历(lì)史同期的(de)次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去年同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较(jiào)去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财市(shì)场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还(hái)是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房(fáng)地(dì)产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)持(chí)平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融(róng)2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数g>

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持(chí)续高于(yú)去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民(mín)营(yíng)企业(yè)债券融资支持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算(suàn)数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体规模与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批(pī)次的新增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，且(qiě)提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批(pī)次地(dì)方债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能(néng)发(fā)出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序(xù)，“企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其(qí)增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化(huà)的主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次(cì)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还(hái)规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退税推进存(cún)在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济的(de)支持力(lì)度可(kě)能(néng)有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环(huán)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰减(jiǎn)。