文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主(zhǔ)要(yào)有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货(huò)币(bì)信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平合适(shì)，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重防范市(shì)场过热(rè)带来的金融(róng)风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加戊申年是哪一年“精准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xín戊申年是哪一年g)资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带(dài)来了一(yī)定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利(lì)率(lǜ)走(zǒu)势(shì)，预计信贷(dài)增速(sù)较一季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出(chū)，因(yīn)此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ戊申年是哪一年)可能会导致(zhì)债市(shì)脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个(gè)月(yuè)资金利(lì)率(lǜ)上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对(duì)货币政策力(lì)度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未来一个(gè)月(yuè)内(nèi)资金价(jià)格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资金的期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于(yú)债市而言(yán)，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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