核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市(shì)场预期，居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民不朽的意思高存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力(lì)度，依赖于居(jū)民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地(dì)不(bù)及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿，新增融资(zī)在前置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然(rán)回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比增速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连(lián)续(xù)3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的(de)力度依(yī)赖(lài)于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业(yè)政策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投放的(de)前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多(duō)增。但随(suí)着(zhe)信贷(dài)政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能的(de)边(biān)际回落，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端(duān)并不是问题。新增融(róng)资持续性的(de)关键(jiàn)在(zài)于(yú)需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制(zhì)于财(cái)政(zhèng)预算，而(ér)今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持(chí)较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居(jū)民融资服(fú)务于消费和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决(jué)于收入(rù)预(yù)期和(hé)负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部(bù)门预期改善。不朽的意思p>

　　二(èr)是，资金从企业部(bù)门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐(nài)用品消费(fèi)需(xū)求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预(yù)期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并(bìng)且(qiě)，由于(yú)按揭(jiē)贷(dài)款利(lì)率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按(àn)揭(jiē)贷为(wèi)主的(de)居民(mín)中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居(jū)民(mín)存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速(sù)较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等(děng)政策支(zhī)持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元(yuán)，前(qián)置发力仍(réng)是政府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较(jiào)强的(de)年份，财(cái)政部也均在前(qián)一年(nián)度末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增(zēng)额(é)度，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情(qíng)冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去(qù)年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性(xìng)相对(duì)较强(qiáng)；同(tóng)时，政策(cè)层对于(yú)信贷(dài)投放(fàng)适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合(hé)理改善预(yù)期是社(shè)融增速趋势(shì)性回升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居(jū)民预(yù)期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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