文丨明(míng)明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速(sù)增长是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政策(cè)适度放(fàng)松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓(huǎn)后私人(rén)部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时(shí)期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来(lái)的收益(yì)高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期受到(dào)了一(yī)定冲(chōng)击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束(shù)。年初的(de)财政预算草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得突(tū)破(pò)限额(é)。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债，由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央行调(diào)查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的(de)倾向有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前(qián)，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的(de)融资提供(gōng)了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的(de)办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的(de)态度及决(jué)心(xīn)，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国(guó)债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度(dù)不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发(fā)展的时期(qī)，企业整体的(de)经(jīng)营(yíng)状(zhuàng)况一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可(kě)以带(dài)来(lái)正收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业(yè)和居民对未(wèi)ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式来的收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资(zī)产投资增(zēng)速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业(yè)的(de)信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的(de)刺激效率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆(gān)的方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对(duì)收入(rù)的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也(yě)在(zài)过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的(de)财(cái)政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个非(fēi)常(cháng)规(guī)财政工(gōng)具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预(yù)算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门(mén)只能(néng)严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民(mín)的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了(le)居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线(xiàn)城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出(chū)现(xiàn)下降，今(jīn)年(nián)以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不(bù)确定性的(de)担忧(yōu)使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季(jì)度(dù)末，更(gèng)多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民(mín)收(shōu)入(rù)和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年(nián)的(de)居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债(zhài)表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物(wù)流(liú)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等(děng)工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设立(lì)的(de)房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍(réng)为零。由于多项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进一步(bù)提升(shēng)额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度银(yín)行(xíng)体系对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期(qī)最(zuì)高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认(rèn)为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压(yā)力的化解是今年政府工作的(de)中心之一，而(ér)一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升也反映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度(dù)可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的(de)地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出(chū)更为充足的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式iā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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