文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪(cōng) 余(yú)经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行(xíng)，即(jí)便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币(bì)政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低。③资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内，资(zī)金利率下(xià)行空间有千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗限，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度观(guān)察，银行(xíng)与非银(yín)机构间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能(néng)对银行间流(liú)动(dòng)性带(dài)来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的(de)态势。税期缴(jiǎ千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗o)款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们(men)测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依(yī)然处(chù)于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资(zī)者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于(yú)未(wèi)来一个月内资金价(jià)格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被动拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及(jí)预(yù)期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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