核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期(qī)银行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通过行业(yè)和指数(shù)层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长(zhǎng)两种风格(gé)并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在前期(qī)多篇(piān)报告中提出(chū)去(qù)年(nián)10月(yuè)底来(lái)市场已进(jìn)入(rù)牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内(nèi)行业(yè)保持去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即(jí)科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板(bǎn)块(kuài)，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确。去年(nián)10月底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指(zhǐ)数(shù)的成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的(de)科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是牛市初期六朝是指哪六朝的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可(kě)以发现(xiàn)期间(jiān)市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化(huà)，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其(qí)本(běn)质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年(nián)二十大报(bào)告提出(chū)“加快(kuài)发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国(guó)家(jiā)数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志人(rén)工智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要(yào)来自低估值(zhí)的国央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看(kàn)，股票(piào)是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证成长/价(jià)值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证成(chéng)长指数(shù)与价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的(de)业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价(jià)值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策推动下(xià)现代(dài)化产业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风格(gé)类(lèi)指数中科创(chuàng)50预(yù)计(jì)23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市(shì)周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易(yì)受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一(yī)个(gè)过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年(nián)数(shù)字经济(jì)仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格(gé)的关键在(zài)于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策(cè)和技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的(de)国家数据(jù)局有望成为顶层(céng)文件落(luò)地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望(wàng)加速，这也(yě)将(jiāng)大(dà)幅提升数字基(jī)础设(shè)施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和(hé)推理(lǐ)上(shàng)的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费(fèi)一直是(shì)目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国(guó)内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在(zài)前文(wén)中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较高(gāo)，未来(lái)行(xíng)情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估三(sān)大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的(de)重大安全领域(yù)、举国体制支持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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