文(wén)丨明明FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类(lèi)市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来(lái)看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放松或是破局的(de)关(guān)键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资(zī)带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的(de)利息(xī)等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫(yì)情(qíng)的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的(de)收入预(yù)期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进(jì单反可以带上飞机吗n)一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年(nián)初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束。年初的(de)财(cái)政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案(àn)制定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，年初的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象(xiàng)依然(rán)存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以(yǐ)大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约(yuē)。去年以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资提(tí)供(gōng)了(le)较大(dà)支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以(yǐ)下(xià)几个(gè)维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映出了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决心，二季(jì)度(dù)可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)：经济(jì)复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的(de)通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一(yī)般(bān)也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的(de)收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均单反可以带上飞机吗(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足(zú)的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也(yě)有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定(dìng)资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民(mín)间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分没(méi)有进入实体经济(jì)，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民部门(mén)对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间(jiān)受年初(chū)的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严(yán)格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案(àn)例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局(jú)会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事(shì)实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击(jī)较(jiào)大，年(nián)中时市场一(yī)度(dù)预(yù)期政府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结(jié)构(gòu)主要可以(yǐ)分(fēn)为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格(gé)的(de)低(dī)迷制约了(le)居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手房价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但(dàn)依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的(de)差(chà)距(jù)。收(shōu)入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下(xià)降叠加(jiā)居(jū)民(mín)收入(rù)和(hé)信(xìn)心(xīn)的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计(jì)值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在(zài)存(cún)款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是(shì)达(dá)到(dào)了(le)疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性(xìng)金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多(duō)结存额(é)度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债(zhài)务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后(hòu)劲(jìn)可能(néng)不(bù)足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去(qù)年全(quán)年的(de)一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的(de)解决办法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的(de)上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

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