主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一(yī)是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去(qù)年(nián)费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营收(shōu18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因(yīn)而国际(jì)高油(yóu)价(jià)带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下(xià)受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业(yè)链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带(dài)来(lái)的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深(shēn)收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在需(xū)求侧经(jīng)济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构(gòu)成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今(jīn)年开始前期社(shè)保费(fèi)降费的企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润(rùn)的(de)拖(tuō)累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设(shè)备（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗(yè)链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石(shí)化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设(shè)备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石(shí)化产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在营业收(shōu)入(rù)与成本(běn)压力均(jūn)承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)潜在的(de)内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向结束持续(xù)一(yī)年(nián)的下(xià)滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低(dī)估的(de)成本(běn)与费用压力——工(gōng)业企业效益(yì)数(shù)据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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