王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉(jué)得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时(shí)间的(de)银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不(bù)是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并(bìng)不(bù)高。等到(dào)因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有(yǒu)类(lèi)似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证(zhèng)。如果(guǒ)确(què)实没(méi)有实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面(miàn)去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算(suàn)出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的(de)票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资(zī)金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一(yī)个隐形(xíng)的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为(wèi沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家)一些(xiē)负面因素的(de)存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银(yín)行股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的(de)资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募(mù)基金为代(dài)表的机(jī)构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年(nián)底基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似(shì)考核(hé)的机构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基(jī)金持仓比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季(jì)度，银行(xíng)指数走了个过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银(yín)行(xíng)等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加(jiā)速。春节后(hòu沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家)的(de)这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资(zī)金不(bù)考核(hé)相(xiāng)对收益(yì)，更多的(de)是追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的(de)因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金(jīn)成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看(kàn)，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数(shù)量还(hái)不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这(zhè)一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论(lùn)大(dà)致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益(yì)的资金买入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息(xī)率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽(kuān)松，那么(me)这些高股息率股票(piào)对绝(jué)对(duì)收益资金依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承(chéng)担了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格局造成了(le)较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些(xiē)原来从事小微(wēi)业务的中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到(dào)新(xīn)均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的(de)通(tōng)知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方(fāng)面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业(yè)需要(yào)留存一定(dìng)的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一(yī)个合理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理利润(rùn)和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高股息(xī)股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对(duì)他们的(de)证(zhèng)券或产品的(de)推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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