文(wén)丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便税期(qī)结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结束(shù)后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更(gèng)大(dà)。从隔(gé)夜利(lì)率角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，银行与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为(wèi)税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币(bì)信(xìn)贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适(shì)，在(zài)追求经济提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的(de)金融(róng)风(fēng)险。在满足广义(yì)流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月(yuè)，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间(jiān)流动性(xìng)带来了一黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月(yī)定(dìng)的压(yā)力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利(lì)率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放(fàng)缓(h黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月uǎn)，但4月预计(jì)仍(réng)将保持(chí)同(tóng)比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月(yuè)资金(jīn)利率上(shàng)行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交(jiāo)量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增加(jiā)。此(cǐ)外投(tóu)资(zī)者对货币(bì)政(zhèng)策力度以(yǐ)及(jí)跨月(yuè)资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的(de)期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度较(jiào)黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月大。对(duì)于债市(shì)而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银(yín)行(xíng)间市场(chǎng)流(liú)动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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