平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二季度，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一(yī)季(jì)度美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财(cái)务状(zhu三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积àng)况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然(rán)而(ér)，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需(xū)求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下(xià)半年(nián)降息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹(dàn)的风(fēng)险均(jūn)值(zhí)得关注(zhù)。若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预(yù)期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一(yī三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注(zhù)下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格高位回(huí)落，美(měi)国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租金环(huán)比增(zēng)速维持(chí)高位(wèi)，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格(gé)回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个(gè)人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富(fù)分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方(fāng)因(yīn)素加持(chí)（参(cān)考报告《对(duì)美(měi)国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，在基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际(jì)供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更(gèng)高(gāo)频的(de)数据也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压(yā)力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房(fáng)价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布(bù)月报显(xiǎn)示，其(qí)预计(jì)2023年(nián)全球石(shí)油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国(guó)需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫(cuò)的(de)国(guó)际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有(yǒu)不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明(míng)确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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