王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足(zú)半年(nián)时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过去(qù)银行股的大(dà)行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度(dù)并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不(bù)响地(dì)开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的(de)情况：没有明(míng)确(què)利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有实(shí)质性利(lì)好，那么(me)只能(néng)从资(zī)金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的(de)成本，那么(me)这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导致市场先生觉得(dé)银(yín)行股的估值或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看(kàn)中股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金默默(mò)买入(rù)，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息(xī)率的决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似考核(hé)的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至(zhì)降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板(bǎn)块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能(néng)走出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能(néng)可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应(yīng)该是个重要(yào)因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利(lì)率较低(dī)、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资(zī)机会较少，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时(shí)，美(měi)国(guó)加(jiā)息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本也有望(wàng)下(xià)行，我国(guó)高(gāo)股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度(dù)情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是(shì)有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率的(de)资金，买入低(dī)估值、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他(tā)们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年的银(yín)行股行(xíng)情，是追求绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是(shì)有吸(xī)引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年(nián)大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句(zēng)速不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢(màn)慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接(jiē)近(jìn)合理(lǐ)利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能(néng)：那些(xiē)买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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