分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民超额(é)储蓄(xù)的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的(de)预(yù)测值(zhí)7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于(yú)wind一(yī)致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特(tè)征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域(yù)是主要投(燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗tóu)向，地(dì)产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行(xíng)在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍(réng)录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较(jiào)弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银(yín)行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数(shù)较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元；非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内股票(piào)融(róng)资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全(quán)一(yī)致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边(biān)际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的(de)现金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此前的(de)判(pàn)断。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是由于季节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗款、季初居民存款资(zī)金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业存(cún)款的季节(jié)性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就(jiù)是受五(wǔ)一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行(xíng)相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下(xià)行带来(lái)的(de)净(jìng)息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策(cè)基调和表述延续(xù)了去年底中央经济(jì)工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结(jié)构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续(xù)将继续强化对(duì)制造业(yè)、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间(jiān)的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半(bàn)年(nián)可(kě)能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下行及(jí)失业(yè)压(yā)力(lì)均可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国(guó)将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据(jù)有望(wàng)同(tóng)比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但(dàn)仍明(míng)显高(gāo)于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

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