平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融(róng)资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年(nián)同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不(bù)振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数(shù)变化(huà)也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居(jū)民(mín)存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结(jié)合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看，财政对(duì)实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济(jì)的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财(cái)政加力(lì)、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要(yào)拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益(yì)于出(chū)口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票(piào)融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿(cháng)还(hái)也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次(cì)的(de)地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及(jí)万(wàn)亿(yì)。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对(duì)社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期(qī)低点(diǎn)仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率(lǜ)的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可(kě)能是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化的(de)主要原(yuán)因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多(duō)家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求(qiú)火热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷(dài)规(guī)模较高（4月居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持(chí)力(lì)度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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