分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的(de)预(yù)期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和(hé)文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以(yǐ)来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们(men)认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发(fā)布会(huì)披露数据，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在(zài)2022年年(nián)报业(yè)绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致(zhì)企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一致。展中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗望后续(xù)，低基数或使得(dé)居(jū)民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银(yín)贷款季(jì)节(jié)性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流动(dòng)性保(b中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗ǎo)持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明(míng)显低于(yú)人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增(zēng)主(zhǔ)要(yào)来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据(jù)基数较(jiào)低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复(fù)的情况下(xià)，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合(hé)理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托若依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年(nián)压(yā)降规模(mó)也是(shì)同(tóng)比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流(liú)直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断居(jū)民(mín)消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似(shì)，体现(xiàn)经(jīng)济修(xiū)复的(de)结构(gòu)性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们(men)此前的(de)判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们(men)认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也(yě)受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存(cún)款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两(liǎng)年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基(jī)调和表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我(wǒ)们预计央(yāng)行后(hòu)续(xù)将继续强化(huà)对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对(duì)全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高(gāo)值(zhí)区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差(chà)+货币(bì)政(zhèng)策(cè)差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计(jì)年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图(tú)和文字(zì)以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己(jǐ)的模(mó)板

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