“现在的(de)房地产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明(míng)显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的关注(zhù)度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事(shì)长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到(dào)了底部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需(xū)要(yào)满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率较低的(de)、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如(rú)果(guǒ)关注一(yī)下今年房地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可(kě)以发现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些(xiē)有国企背景(jǐng)的(de)房(fáng)企，民(mín)营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国资背景的(de)民(mín)营房企(qǐ)股(gǔ)价大(dà)多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具(jù)体到如何菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救挖掘(jué)，我(wǒ)们(men)会特别重视企业的(de)成本(běn)优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称(chēng)得上完(wán)全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速度(dù)的(de)张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接(jiē)近(jìn)三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购入地块也实(shí)现了快(kuài)速(sù)的(de)开(kāi)盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的(de)楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业(yè)就(jiù)符合“最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二线城市(shì)；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得(dé)那(nà)么(me)好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率要求(qiú)不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到(dào)一个(gè)比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负债率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的(de)拿地策略的(de)同时(shí)，也较好地(dì)控制了(le)公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净负债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央企(qǐ)与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企的(de)融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构(gòu)更(gèng)加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也(yě)并不意(yì)味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季(jì)报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大(dà)流通股东中(zhōng)新进了(le)“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一(yī)季报(bào)，该资(zī)产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的(de)受青睐，和其(qí)自身的(de)基本(běn)面(miàn)表现存在一(yī)定(dìng)关系(xì)。2020年(nián)以来(lái)的近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土房企的(de)滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归(guī)母净利润依(yī)次为21.27菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局(jú)关系密(mì)切。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年(nián)报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多(duō)家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告(gào)表(biǎo)示(shì)，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商，而(ér)下游(yóu)应用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上(shàng)游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足(zú)导致上游不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是(shì)偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模(mó)越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也(yě)会越(yuè)来越多(duō)。美国过(guò)去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却(què)一直都很好。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我们(men)相对看(kàn)好和内装相关(guān)的(de)行业，例(lì)如消费建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分别(bié)是富安(ān)娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报的(de)十大(dà)流通股股东来看(kàn)，能够(gòu)发(fā)现该股(gǔ)早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的(de)两只基(jī)金都是(shì)价值派(pài)基金经(jīng)理(lǐ)曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的(de)房地(dì)产产业链(liàn)股票还有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块(kuài)也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最好的是(shì)志邦(bāng)家居(jū)。同(tóng)一时(shí)间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊(kān)》发(fā)现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的广发(fā)策略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增(zēng)加(jiā)了持股(gǔ)，而(ér)这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标的(de)情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门(mén)重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物(wù)业(yè)股也(yě)越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前(qián)述上(shàng)海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一(yī)个(gè)高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的(de)绿城服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期(qī)的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目(mù)到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价(jià)的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固(gù)定人员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是该公司能(néng)在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好的(de)服务是(shì)有关(guān)系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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